Economies et marchés : bilan 2013 et projections pour 2014

Bien qu'un changement d'année ne modifie pas le cours de l'économie et des marchés financiers, il se prête à porter un regard sur l'année écoulée et à le projeter ensuite sur l'horizon du nouveau millésime.

Pour 2013, nous pourrons retenir que l'action des banques centrales aura été déterminante pour accompagner les efforts de désendettement imposés depuis la grande crise financière de 2008.

Les épisodes politiques (Italie, Chypre, Etats-Unis, Allemagne) et géo politique avec la Syrie ont provoqué des phases d'appréhensions et de replis des marchés, auxquels s'est ajoutée la forte réaction des marchés émergents (et Européens dans une moindre mesure) à l'annonce printanière de Ben Bernanke du fameux « Tapering », désignant la levée progressive du plan de rachat mensuel d'actifs.

Prenant la mesure de ces réactions, l'adoption par la FED d'une communication très transparente sur son plan d'action et empreinte de prudence (forward guidance) les a ensuite rassuré.

Ces politiques convergentes ont entrainé une hausse du prix des actifs, particulièrement sur les marchés d'actions. Au Japon, l'indice Nikkei gagne 56,72% en monnaie locale, aux Etats-Unis, le Nasdaq 38,3%, le S&P500 29,6% et le Dow Jones 29,6%. En Europe, le STOXX 600 progresse de 17,4% et le CAC 40 de 18%. Seuls les marchés boursiers des pays émergents terminent sur une baisse, amplifiée pour nombre d'entre eux par une forte dépréciation de leurs devises.

Hormis sur ces derniers et malgré les nombreux à coups, le risque aura été particulièrement bien rémunéré et l'essentiel de la performance des marchés Européens aura été réalisée sur le 3^ème trimestre.

La résorption du risque systémique, la remontée des taux d'intérêt obligataires aux Etats Unis et enfin le risque de déflation en Europe ont entrainé un retrait massif des détentions d'or, dont l'once affiche un fort repli, de 28,4% sur l'année.

L'économie Américaine se renforce et le désendettement de son secteur privé est achevé. Les marges des entreprises sont au plus haut et leurs bilans sont solides.

Sur la zone euro, la récession continue depuis 18 mois a marqué un point d'inflexion qui laisse espérer un retour de croissance modérée. Selon Mario Draghi, Directeur de la BCE « la crise n'est pas terminée, mais il y a de nombreux signes encourageants ». L'Espagne en est la meilleure illustration avec une nette hausse de ses exportations portée par les gains de productivité et venant résorber son déficit commercial. L'étape des élections Allemandes franchie, les démarches d'intégration européenne ont pu reprendre en fin d'année avec le projet d'union bancaire.

La Chine a ralenti en raison de la baisse du commerce mondial, notamment avec son premier Client qu'est la zone euro, mais aussi d'une politique du crédit resserrée qui vise à contrôler l'endettement préoccupant des entreprises et des provinces (qualifié sous le terme de « Shadow banking »).

Le Japon s'est lancé dans un plan d'expansion monétaire très ambitieux dont l'objectif est de mettre fin à la spirale déflationniste qui sévit depuis 2 décennies et à restaurer sa compétitivité via une forte dépréciation de sa devise.

Horizon 2014:

Pour la première fois depuis le début de la crise financière en 2007, la croissance (ou le retour à la croissance) concernera bientôt l'ensemble des principales économies mondiales. Ceci devrait impacter favorablement les résultats des entreprises dans le courant de l'année.

L'amorce de reprise en Europe est illustrée par le secteur très cyclique de l'automobile. Après avoir touché un point bas en décembre 2012, le volume des ventes se redresse, notamment sur le marché Espagnol qui avait été le plus affecté. C'est ce même secteur qui aux Etats-Unis a été le premier à rebondir 18 mois plus tôt.

La reprise des pays occidentaux est aidée par la baisse des coûts de l'énergie et des matières premières comme en témoigne la baisse de leur indice « CRB » sur les 3 dernières années. Les nombreuses découvertes de pétrole de schiste ainsi que le retour amorcé de l'Iran et de la Lybie sur le marché des producteurs feront pression à la baisse sur le prix du baril. Simultanément, les énergies renouvelables progressent.

Ce contexte dessert les pays producteurs de matières premières qui sont par ailleurs confrontés à une inflation persistante et amplifiée par la chute de leur devise. Ainsi, le Brésil vient d'aligner une 7^ème hausse consécutive de ses taux d'intérêt sans parvenir à freiner une inflation qui atteint 5,91% sur 2013.

A l'opposé, les économies occidentales doivent combattre un risque de déflation. La Directrice Générale du FMI, Christine Lagarde a récemment émis une alerte sur ces risques croissants de déflation « qui pourraient être désastreux pour la reprise ». Le lendemain, Mario Draghi appuyait ses propos antérieurs en affirmant que les taux directeurs resteront bas pendant longtemps afin d'accompagner la reprise et que la BCE était prête et déterminée à intervenir pour combattre ce risque.

Dans le même esprit mais avec, comme toujours, une longueur d'avance dans le cycle de la reprise, la FED va poursuivre le pilotage délicat de la sortie progressive de son « quantitative easing » (mouvement inédit car sans précédent) avec beaucoup de prudence, les yeux rivés sur les cadrans de ses indicateurs d'activité économique au premier rang desquels figurent les chiffres de l'emploi.

Allocation d'actifs sur un horizon de moyen et long terme :

La lecture macro économique résumée ci-dessus dégage un scénario de reprise modérée et non inflationniste dans les pays occidentaux. Tous les risques n'ont pas disparu mais ils ont cependant diminué et les banques centrales sont à la manœuvre.

Ce scénario est de nature à s'inscrire dans la durée. En terme de classes d'actifs, la fameuse rotation annoncée entre les obligations et les actions est amorcée en faveur de ces dernières.

Le mouvement entamé de remontée des taux à long terme, après avoir touché des plus bas historiques, met un terme au long cycle de performance des obligations dont elles ont bénéficié pendant la période prolongée de baisse de ces mêmes taux longs.

Si les actions prennent l'ascendant, il convient cependant d'être sélectif sur le plan régional, sur le plan des thèmes d'investissement et sur le choix des entreprises et d'accepter bien sûr une volatilité supérieure.

Pour les raisons décrites ci-dessus, il nous parait prudent d'éviter les marchés émergents pour l'instant. Lorsque, en tant que partenaires commerciaux, ils pourront tirer parti de la reprise des pays occidentaux, et compte tenu de leur faible valorisation, il sera opportun d'y investir. Plusieurs d'entre eux (Inde, Brésil…) traverseront cette année des périodes électorales et les réformes attendues ne pourront intervenir qu'à l'issue de ces élections. Il sera temps de refaire un point de leur situation vers le milieu de l'année.

Le marché Japonais quant à lui est très volatil. Le 3^ème volet du plan d'action « Abenomics » du Premier Ministre Shinzo Abe, constitué par une série de réformes structurelles, reste à mettre en oeuvre et la hausse de la TVA qui interviendra début Avril peut perturber ses effets. Si beaucoup de gestionnaires restent positif sur ce marché, ce calendrier des prochains mois nous incite à une certaines prudence à court terme après la forte hausse de 2013.

En revanche, il nous semble pertinent de privilégier les marchés Européens au premier plan et le marché Américain au second plan, avec son exposition au dollar appelé à s'apprécier dans un contexte d'accélération de cette première économie mondiale.

Sur le plan des valorisations moyennes de ces marchés, la grande braderie de fin 2011 sur les actions Européennes est derrière nous, observant un retour à la moyenne des PE (Price Earning Ratio, ou cours sur bénéfices). Pour leur part, les actions Américaines sont très bien valorisées et les anticipations sur les prochains résultats trimestriels sont plutôt en baisse et peuvent se traduire par une phase de correction à court terme.

Cette observation, nous conduit à la sélectivité au niveau des thèmes d'investissement respectifs et des entreprises :

En zone Euro, le début de reprise favorise les valeurs cycliques qui avaient été particulièrement affectées et présentent encore des valorisations raisonnables, ainsi que les valeurs dont le chiffre d'affaire est réalisé en dollar. La première phase d'une reprise devrait permettre une hausse significative des bénéfices des entreprises qui pendant les années de crises ont resserré leurs coûts.

Aux Etats-Unis, l'accélération du cycle de reprise ainsi que l'avantage compétitif lié au faible coût de l'énergie devrait favoriser les valeurs domestiques et notamment les valeurs de tailles moyennes, par rapport aux grandes capitalisations. Cette même accélération devrait favoriser une augmentation des chiffres d'affaires. Enfin, ces fondamentaux et le décalage dans le cycle économique et la politique monétaire avec la zone Euro devrait permettre une appréciation du dollar face à l'Euro.

Achevé de rédiger le 19 Janvier 2014